周超臣: “ 最優(yōu)的控制權(quán)安排是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間的互利共贏。王石太過聰明，而馬云相對(duì)比較高明。 ”

　　

　　作者：鄭志剛，盤古智庫學(xué)術(shù)委員、中國人民大學(xué)金融學(xué)教授

　　2015年7月10日，寶能系通過連續(xù)舉牌，持股比例增至15.7%，超過華潤，成為萬科第一大股東，萬科股權(quán)之爭(zhēng)爆發(fā)。這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)從開始就注定了它不是一場(chǎng)普通的并購。

　　并購對(duì)象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，使萬科股權(quán)之爭(zhēng)很快陷入是應(yīng)該遵循資本市場(chǎng)的股權(quán)至上的邏輯還是應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資進(jìn)行鼓勵(lì)的爭(zhēng)論之中。

　　萬科究竟是誰的萬科?是王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的、是原第一大股東華潤的，還是舉牌后的新股東寶能的?如果說萬科股權(quán)之爭(zhēng)預(yù)示著未來門外野蠻人入侵現(xiàn)象會(huì)頻繁發(fā)生，那么，我們應(yīng)該如何保護(hù)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資呢?

　　與悲催的萬科陷入“誰的萬科”爭(zhēng)論不同，不僅過去和現(xiàn)在，即使未來很長一段時(shí)期依然會(huì)控制在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中的阿里則顯得比萬科幸運(yùn)得多。

　　2014年9月19日，阿里在美國紐交所成功上市。從阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東軟銀(日本孫正義控股)和第二大股東雅虎分別持股31.8%和15.3%，遠(yuǎn)超阿里合伙人團(tuán)隊(duì)所共同持有的13%，而馬云本人持股僅7.6%。

　　然而，根據(jù)阿里公司章程的相關(guān)規(guī)定，以馬云為首的34位合伙人有權(quán)力任命董事會(huì)的大多數(shù)成員，成為公司的實(shí)際控制人。

　　幸運(yùn)的不止阿里。2014年在美國納斯達(dá)克上市的京東同時(shí)發(fā)行兩類股票。其中，A類股票一股具有一票投票權(quán)，而B類股票一股則具有20票投票權(quán)。

　　出資只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)京東的絕對(duì)控制。京東加入到Google、Facebook等眾多選擇發(fā)行具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司實(shí)際控制的企業(yè)行列，演繹了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代“勞動(dòng)雇傭資本”的新神話。

　　而美國等一些國家由于允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，成為百度、奇虎、搜房、優(yōu)酷、獵豹移動(dòng)、YY語音等中國知名企業(yè)上市首選地。

　　股東為何接受不平等投票權(quán)

　　我們看到，無論京東通過發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票還是阿里憑借合伙人制度，它們的共同特征是以有限的出資額，通過實(shí)際或變相推出“不平等投票權(quán)”，實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制，形成了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”的局面。

　　那么，我們?nèi)绾谓忉屵@些通過“不平等投票權(quán)”而收獲的幸運(yùn)呢?如果馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資需要通過控制權(quán)安排進(jìn)行激勵(lì)，難道軟銀雅虎的投資就不需要相應(yīng)的控制權(quán)安排來進(jìn)行激勵(lì)嗎?

　　合伙人制度、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這些新興控制權(quán)安排模式的出現(xiàn)卻表明，不僅阿里主要股東軟銀、雅虎心甘情愿把控制權(quán)交給馬云的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且外部的分散A股股東用實(shí)際購買行動(dòng)表明愿意接受持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制的事實(shí)。

　　由于合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等均采用“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排，突破了以往流行的“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式，因此被一些學(xué)者認(rèn)為是公司治理從傳統(tǒng)“股東利益保護(hù)導(dǎo)向”范式轉(zhuǎn)向“利益相關(guān)者利益保護(hù)導(dǎo)向”范式的新證據(jù)。

　　但是，通過合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所實(shí)現(xiàn)的不平等投票權(quán)，并非像利益相關(guān)者理論所預(yù)期的那樣由利益相關(guān)者共同分享控制權(quán)，經(jīng)理人向全體利益相關(guān)者共同負(fù)責(zé)，而是將控制權(quán)更加集中地掌握在阿里合伙人團(tuán)隊(duì)或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)手中。

　　因而，我們可以把以阿里合伙人制度和Google、京東等發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票等實(shí)現(xiàn)的以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式稱為現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排的一場(chǎng)“新革命”。

　　我們看到，最優(yōu)的控制權(quán)安排是在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間的狀態(tài)依存。

　　按照2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈特的不完全合約理論，除了剩余控制權(quán)，產(chǎn)權(quán)所有者還具有剩余索取權(quán)，以此來實(shí)現(xiàn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的匹配。

　　這里所謂的剩余索取權(quán)指的是產(chǎn)權(quán)所有者將擁有在扣除固定的合約支付(例如雇員的薪酬、銀行貸款的利息等)后企業(yè)收入剩余的要求權(quán)。受益順序排在合同支付者之后，決定了產(chǎn)權(quán)所有者享有剩余索取權(quán)的實(shí)質(zhì)是承擔(dān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果沒有資金投入的其他利益相關(guān)者(諸如普通雇員等)與軟銀和馬云合伙人團(tuán)隊(duì)一起分享阿里控制權(quán)，由于他們?nèi)狈ψ銐虻囊猿止审w現(xiàn)的可承兌收入來表明其所作出的未來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾是可置信的，由此將對(duì)軟銀等股東未來投資激勵(lì)產(chǎn)生影響。因而，成為產(chǎn)權(quán)所有者需要具備基本的前提是持有足夠高的股份，從而具有可承兌收入。

　　而所謂控制權(quán)的狀態(tài)依存指的是，以提名主要董事為特征的阿里控制權(quán)，或者在企業(yè)經(jīng)營正常時(shí)由馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)掌握，或者在馬云持股低于1%時(shí)由軟銀雅虎等主要股東掌握。對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，持有B級(jí)股票的股東在上市之后選擇出售股份，這些股票將被自動(dòng)轉(zhuǎn)換為A級(jí)股。

　　如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)未來業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新仍然有信心，那就由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)繼續(xù)成為公司的實(shí)際控制人，引領(lǐng)公司向前發(fā)展。

　　如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)不再具有很好的理解和把握，通過把B級(jí)股轉(zhuǎn)為A級(jí)股，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)重新把控制權(quán)“歸還”給股東，由股東根據(jù)價(jià)值最大化原則以及相關(guān)公司治理最優(yōu)實(shí)踐來選擇能夠?yàn)楣蓶|帶來高回報(bào)的全新管理團(tuán)隊(duì)。

　　從短期雇傭合約到長期合伙合約

　　上述狀態(tài)依存的控制權(quán)安排的實(shí)質(zhì)是完成了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)了交易成本的節(jié)省。具體而言，它體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

　　其一，“不平等投票權(quán)”成為信息不對(duì)稱下外部投資者在潛在項(xiàng)目中識(shí)別“阿里們”獨(dú)特業(yè)務(wù)模式的信號(hào)。

　　由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間圍繞業(yè)務(wù)發(fā)展模式的信息不對(duì)稱加劇。此時(shí)，通過對(duì)公司實(shí)質(zhì)控制的合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里們向外部投資者發(fā)出不同于以往“同股同權(quán)”控制權(quán)安排模式的新信號(hào)。

　　通過這一信號(hào)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)明白無誤地告訴外部投資者，“業(yè)務(wù)模式你們不懂，但我們懂，你們只需要做一個(gè)普通出資者就夠了”。這一信號(hào)使阿里們與其他基于“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)控制權(quán)安排模式的項(xiàng)目區(qū)別開來，由此成為投資者關(guān)注的對(duì)象，并成為主要股東與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立長期合作共贏的“合伙人”關(guān)系的開始。

　　其二，在新的時(shí)代背景下，圍繞業(yè)務(wù)模式的信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間新的博弈均衡是：

　　一方面軟銀等股東理性地選擇把無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì);另一方面，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊(duì)為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報(bào)。

　　于是，在馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和軟銀雅虎等股東之間通過認(rèn)同合伙人制度彼此確立了長期合作共贏的“合伙人”關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了從短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化和信息的分享。最終促使軟銀雅虎等股東可以放心地把自己無法把握的業(yè)務(wù)模式相關(guān)決策交給具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)值得信懶的“合作伙伴”馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

　　其三，合伙人制度也成為合約不完全下阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)防御野蠻人入侵等股東機(jī)會(huì)主義行為的重要門檻，因而成為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行更多人力資本投資的控制權(quán)安排模式。

　　在軟銀、雅虎等股東的認(rèn)同下，阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以合伙人制度實(shí)現(xiàn)對(duì)阿里的實(shí)際控制，使得他們可以對(duì)不完全合約中尚未涉及事項(xiàng)的事后處置具有重要的影響力。由于阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)預(yù)期到公司未來的運(yùn)營管理將牢牢地控制在自己手中，他們對(duì)被控股股東掃地出門、外部野蠻人入侵等威脅變得不再擔(dān)心。

　　這樣，合伙人制度把馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與軟銀等股東之間雇傭與被雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合伙人，由此鼓勵(lì)了他們?cè)诔錆M不確定性的阿里業(yè)務(wù)發(fā)展模式中積極進(jìn)行人力資本投資。

　　其四，在合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一“長期合伙合約”下，合伙人或持有B股的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成為公司中事實(shí)上的“不變的董事長”或者說“董事會(huì)中的董事會(huì)”，實(shí)現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”局面。

　　以阿里為例。一方面，通過管理團(tuán)隊(duì)的“事前組建”，合伙人制度提升了阿里的管理效率。我們看到，阿里80%的執(zhí)行董事和幾乎全部高管全都由阿里合伙人出任，合伙人團(tuán)隊(duì)不僅事前形成阿里上市時(shí)管理團(tuán)隊(duì)的基本構(gòu)架，以此避免以往團(tuán)隊(duì)組建過程中磨合所形成的各種隱性和顯性成本發(fā)生，而且成為阿里未來管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的人才儲(chǔ)備庫。另一方面，通過“事前組建”的管理團(tuán)隊(duì)，合伙人制度也同時(shí)實(shí)現(xiàn)了公司治理機(jī)制的前置。

　　對(duì)于無法回避的公司治理問題，現(xiàn)代股份公司通過董事會(huì)監(jiān)督、經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)等公司治理機(jī)制來減緩代理沖突，降低代理成本。而阿里通過“事前組建”的管理團(tuán)隊(duì)、共同認(rèn)同的價(jià)值文化體系的培育、雇員持股計(jì)劃的推行，使短期私人收益不再成為合伙人追求的目標(biāo)，從而使代理問題一定程度得以事前解決。

　　在一定意義上，軟銀、雅虎等阿里主要股東放棄資本市場(chǎng)通行的“同股同權(quán)”、“股權(quán)至上”等原則，就是在向具有良好聲譽(yù)和巨大社會(huì)資本、同時(shí)“事前組建管理團(tuán)隊(duì)”和“公司治理機(jī)制前置”的阿里創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)支付溢價(jià)。

　　勞動(dòng)也可以雇傭資本

　　阿里合伙人制度和京東雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶給我們的啟示是：首先，兩種控制權(quán)安排都是為了減少創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與外部投資者之間的交易成本，它的核心依然是如何通過控制權(quán)安排模式的選擇來鼓勵(lì)專用性投資，以解決合約不完全下的專用性投資的激勵(lì)不足問題。

　　其次，控制權(quán)安排新革命的出現(xiàn)是阿里們?cè)谛屡d產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過程中面對(duì)信息不對(duì)稱和合約不完全問題時(shí)自發(fā)形成的市場(chǎng)化解決方案。阿里們的實(shí)踐再次告訴我們，理論是灰色的，但生命之樹常青，市場(chǎng)總會(huì)內(nèi)生地創(chuàng)造出一些新的控制權(quán)安排模式，從而更加有效地適應(yīng)外部環(huán)境的變化。

　　第三，在我國公司治理實(shí)踐中，我們應(yīng)該摒棄“你雇傭我”還是“我雇傭你”的思維，而是應(yīng)該建立全新的合作共贏的合作伙伴的新思維。我們看到，軟銀并沒有像通常預(yù)期的一樣強(qiáng)調(diào)自己的第一大股東的身份，而是選擇放棄控制權(quán)，在某些人看來不可思議地成為被馬云創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)這一“勞動(dòng)”雇傭的“資本”。但與此同時(shí)，引領(lǐng)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的馬云合伙人團(tuán)隊(duì)為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報(bào)。

　　王石團(tuán)隊(duì)、華潤和寶能都希望擺脫“悲催”的命運(yùn)，但當(dāng)圍繞“誰的萬科”爭(zhēng)論不休時(shí)，我們從阿里合伙人制度運(yùn)行中看到的卻是，阿里不僅是軟銀雅虎的，也是馬云合伙人團(tuán)隊(duì)的。從萬科到阿里，我們看到，誰的控制權(quán)安排模式更加有利于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間互利共贏，誰的公司就更有可能實(shí)現(xiàn)各方利益最大化。

　　第四，同樣不容忽視的是，并非王石團(tuán)隊(duì)、華潤和寶能不希望擺脫股權(quán)之爭(zhēng)的泥潭，而是受到現(xiàn)實(shí)制度的種種限制和束縛欲罷不能。

　　以阿里為例。當(dāng)初像阿里這樣優(yōu)秀的企業(yè)之所以不在A股和H股上市，與中國內(nèi)地和香港都不允許發(fā)行投票權(quán)不平等的股票有關(guān)。阿里前CEO陸兆禧曾無奈地表示，“今天的中國香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化。”

　　有趣的是，當(dāng)初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所在2015年中發(fā)布公告，擬有條件允許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

　　為了改變待宰羔羊處境，萬科王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)長期以來進(jìn)行了不懈的努力。例如，萬科是我國最早推出以項(xiàng)目跟投和員工持股為特征的“事業(yè)合伙人制度”的企業(yè)之一。

　　這里需要說明的是，阿里在美國上市推出的合伙人制度與包括萬科在內(nèi)的我國很多企業(yè)推行的事業(yè)合伙人制度并不完全相同。

　　前者通過與控股股東的一致行動(dòng)協(xié)議和公司章程的明確規(guī)定，使合伙人對(duì)阿里董事會(huì)具有實(shí)質(zhì)性影響，這使得阿里合伙人制度成為受法律保護(hù)的控制權(quán)安排。而萬科等推行的事業(yè)合伙人制度則由于缺乏法律和股東的認(rèn)同，很大程度演變?yōu)橐环N員工自組織行為。萬科事業(yè)合伙人制度甚至一度被一些媒體批評(píng)為管理層掏空上市公司，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部人控制的手段。

　　因此，萬科的“悲催”不僅與“誰雇傭誰”的傳統(tǒng)意識(shí)作祟有關(guān)，同時(shí)與我國資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度的限制和束縛有關(guān)。

　　未來，中國資本市場(chǎng)應(yīng)逐步松動(dòng)對(duì)同股同權(quán)、一股一票的堅(jiān)持，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，或者推出像阿里一樣的合伙人制度，并且在公司章程制定等事宜上賦予上市公司更多的自由裁量權(quán)。至于是否有投資者愿意購買這種具有不平等投票權(quán)的股票，并以什么價(jià)格購買，市場(chǎng)自會(huì)形成理性的判斷。