上市首日即遭“破發(fā)”的小米不是雷軍帶著上市的第一家公司，但卻是雷軍一手帶大的“親兒子”。

杭州街頭的小米集團(tuán)香港主板上市廣告

20世紀(jì)90年代，雷軍在金山工作時(shí)，現(xiàn)任騰訊CEO馬化騰和網(wǎng)易CEO丁磊是他手下的站長(zhǎng)，一個(gè)在深圳，一個(gè)在廣州。但快到40歲時(shí)，雷軍發(fā)現(xiàn)，距離自己想辦一家世界一流公司的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。

2010年，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由的雷軍，決定學(xué)習(xí)聯(lián)想的柳傳志和華為的任正非，在40歲時(shí)重新創(chuàng)業(yè)，“再試一把，輸了也認(rèn)了，不至于老了后悔。”

2018年7月9日，雷軍帶著小米走進(jìn)港交所上市大廳。這是有史以來(lái)全球科技股前三大IPO（首次公開(kāi)募股），而且是港股第一家“同股不同權(quán)”創(chuàng)新試點(diǎn)。李嘉誠(chéng)、馬云、馬化騰等大佬認(rèn)購(gòu)了小米的股票，劉強(qiáng)東也多次發(fā)文力挺雷軍。

小米IPO的過(guò)程本身非常有戲劇性：巧逢資本市場(chǎng)跌宕起伏，本遇見(jiàn)制度綠燈，但受外圍市場(chǎng)影響；原本還有望成為首只CDR（中國(guó)存托憑證）股票，在香港和內(nèi)地同時(shí)上市；散戶投資者認(rèn)同度較高，機(jī)構(gòu)投資者被此前接連上市的“新經(jīng)濟(jì)股”透支了信心。

一波三折的小米IPO之路，將給后續(xù)諸多即將上市的獨(dú)角獸公司帶來(lái)啟示意義。

啟動(dòng)IPO

2018年4月底，在雷軍母校武漢大學(xué)舉辦的小米新品發(fā)布會(huì)上，雷軍幾度哽咽。發(fā)布會(huì)PPT上的櫻花林中寫著一句“愿你出走半生，歸來(lái)仍是少年”，雷軍則再次提起創(chuàng)立小米的初心：始終堅(jiān)持做“感動(dòng)人心，價(jià)格厚道”的好產(chǎn)品。

在此次發(fā)布會(huì)上，雷軍宣布小米董事會(huì)達(dá)成一致協(xié)議，硬件凈利潤(rùn)不超過(guò)5%，如果超過(guò)5%，將超過(guò)部分返還用戶。這其實(shí)在給資本市場(chǎng)透露兩個(gè)重要信息，一是小米硬件的競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng)，因此能在價(jià)格上保持“厚道”；另一個(gè)則是小米對(duì)自己的定位是互聯(lián)網(wǎng)公司，并不依賴硬件賺錢。

而在這次發(fā)布會(huì)后，小米向港交所遞交了招股說(shuō)明書(shū)，正式啟動(dòng)IPO。

小米手機(jī)以貼近硬件成本定價(jià)，打造高性價(jià)比的品牌認(rèn)知度，然后通過(guò)攪動(dòng)千元機(jī)市場(chǎng)對(duì)山寨機(jī)廠商進(jìn)行洗牌站穩(wěn)龍頭地位，最后進(jìn)軍高端市場(chǎng)提升品牌價(jià)值，在智能手機(jī)的紅海中走出了逆襲之路。

小米的招股書(shū)披露，小米2012年的收入突破10億美元（約合人民幣63.46億元），2014年銷售額突破100億美元（約合人民幣633.46億元），但2015年和2016年收入增長(zhǎng)疲乏，這兩年收入分別為668.11億元和684.34億元。

在成立的前五年里，小米一路猛追蘋果、三星，成為全球前五大品牌廠商。2014年12月，小米獲得11億美元融資，估值飆升到450億美元，成為了全球估值僅次于Uber的創(chuàng)業(yè)型公司。

也是在那時(shí)，關(guān)于小米上市的消息幾次傳來(lái)，但雷軍都一直表示“五年內(nèi)不上市”。

2015年開(kāi)始，小米手機(jī)銷量7000多萬(wàn)臺(tái)，告別高速增長(zhǎng)，不及年度保底目標(biāo)。小米2016年銷量也不及銷售額1000億的目標(biāo)，第三方數(shù)據(jù)顯示小米全球出貨量跌出了前五。 雷軍曾反思，這兩年自身遇到了三大困難：線上市場(chǎng)遭遇惡性競(jìng)爭(zhēng)；專注線上，而錯(cuò)過(guò)了縣鄉(xiāng)市場(chǎng)的線下?lián)Q機(jī)潮；高速成長(zhǎng)帶來(lái)的管理挑戰(zhàn)。

直至2017年，小米走出困境，當(dāng)年收入達(dá)到1146.25億元，同比增長(zhǎng)67.5%。2018年第一季度，在全球智能手機(jī)市場(chǎng)同比下滑2.9%的情況下，小米手機(jī)出貨量達(dá)到2800萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)87.8%。

而雷軍也開(kāi)始改變口風(fēng)說(shuō)：“小米不排斥IPO。”

2017年末，澎湃新聞?dòng)浾呗?tīng)聞，小米內(nèi)部開(kāi)始籌備上市。由于VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)，科技股上市一般都首選美股或港股市場(chǎng)。

時(shí)逢港交所開(kāi)始討論允許“同股不同權(quán)”公司赴港上市。“同股不同權(quán)”是很多互聯(lián)網(wǎng)公司設(shè)置的股權(quán)和投票權(quán)不一致的制度，來(lái)確保公司在多次股權(quán)融資后，即使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)不多，也能保持對(duì)公司的絕對(duì)控制。港交所的新規(guī)從4月30日開(kāi)始實(shí)施，小米火速提交申請(qǐng)，5月3日，招股書(shū)就顯示在港交所上。

除了制度安排外，富途證券CEO鄔必偉告訴澎湃新聞?dòng)浾?，相比于赴美上市，港股的?yōu)勢(shì)更加明顯。首先，由于時(shí)差的關(guān)系，內(nèi)地投資者難以在時(shí)間上吻合美股交易的步調(diào)；其次，內(nèi)地投資者不能直接投資美股；再次，許多海外投資者對(duì)于中資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況不了解，使得這些公司在美國(guó)上市時(shí)估值偏低。

彼時(shí)，高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券、瑞信等機(jī)構(gòu)對(duì)小米給出了800億至940億美元的估值。

CDR難產(chǎn)

除了港交所新制度安排外，小米還正巧趕上中國(guó)內(nèi)地正推進(jìn)獨(dú)角獸回A股上市時(shí)機(jī)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在年初的2018年工作會(huì)議指出，要吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)投資者一直無(wú)法投資本土成功科技企業(yè)，它們多數(shù)因?yàn)槭艿缴鲜杏纫蛩赜绊懚诤Ｍ馍鲜?。CDR（中國(guó)存托憑證）是中國(guó)為改變這點(diǎn)作出的努力。

6月6日深夜，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了以《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等九文，即日生效。這一系列規(guī)范對(duì)中國(guó)境內(nèi)CDR的發(fā)行、上市、交易、信息披露制度等作出了具體安排。6月11日，小米提交了CDR招股書(shū)。6月19日，證監(jiān)會(huì)原定開(kāi)展審核工作。按計(jì)劃，小米CDR排隊(duì)僅12天。

“證監(jiān)會(huì)的效率令人驚訝。”中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院教授武長(zhǎng)海向澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆C監(jiān)會(huì)此次對(duì)于小米CDR的決心很大，希望小米打響CDR第一槍，為后續(xù)企業(yè)申請(qǐng)立標(biāo)桿。

但是證監(jiān)會(huì)的高效還是沒(méi)有讓小米順利CDR，19日小米發(fā)布公告推遲發(fā)行CDR，稱“公司經(jīng)過(guò)反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市”。不久后，阿里也被曝推遲發(fā)行CDR計(jì)劃。

武長(zhǎng)海分析，此次CDR落空，最主要的原因還是小米對(duì)于估值的預(yù)判和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形勢(shì)不契合，估值過(guò)高可能會(huì)面臨破發(fā)，反過(guò)來(lái)影響公司的品牌和運(yùn)營(yíng)。此次暫緩CDR上市后，給予A股投資者和市場(chǎng)一定的時(shí)間和空間觀察小米在香港的表現(xiàn)，可以避免兩地同時(shí)上市引起的市場(chǎng)波動(dòng)。

一位不愿透露姓名的投行人士則告訴澎湃新聞?dòng)浾?，市?chǎng)對(duì)于小米的預(yù)判是同量級(jí)企業(yè)在A股IPO的市值普遍要高于美股和港股，雙重上市的股票在內(nèi)地的交易價(jià)格比香港溢價(jià)大約20%。小米對(duì)CDR實(shí)際上不排斥，但一旦小米先在A股IPO，有一個(gè)比較高的市值，結(jié)果最終還是跌到低于港股估值，這是證監(jiān)會(huì)所不愿意看到的。

公開(kāi)發(fā)售沒(méi)預(yù)期火爆

CDR推遲發(fā)行直接增大了小米在港股上市的估值壓力。

為了沖破硬件公司限制的估值天花板，雷軍在6月21日的招股前路演中，反復(fù)向投資人強(qiáng)調(diào)小米的定位是“全球罕見(jiàn)的，同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司”，稱小米的估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋果的估值，因?yàn)樾∶资侨苄偷男挛锓N”，稱“總不見(jiàn)得550億美元也不止吧？”

雷軍這樣的底氣也來(lái)自于盟友的支持，在6月20日小米引入基石投資時(shí)，30多家投資機(jī)構(gòu)入圍，最終只有中國(guó)移動(dòng)、高通、保利集團(tuán)、順豐等7個(gè)機(jī)構(gòu)作為基石投資者入選，共計(jì)認(rèn)購(gòu)5.48億美元股份，約占公開(kāi)發(fā)售總額的10%。在小米公開(kāi)招股后，李嘉誠(chéng)、馬云、馬化騰等人也紛紛以個(gè)人名義下單小米IPO，數(shù)額在上千萬(wàn)到數(shù)億美元不等。

6月22日國(guó)際配售計(jì)劃發(fā)布以后，市場(chǎng)對(duì)小米表現(xiàn)得十分熱情，多位券商人士表示，很多客戶早先于路演前就在想辦法從高盛、摩根士丹利以及中信等三家主承銷商手中獲得部分國(guó)際配售額度，尤其是外資客戶。彼時(shí)券商對(duì)于小米的預(yù)判是，小米公開(kāi)認(rèn)購(gòu)超額100倍問(wèn)題并不大。其中大多數(shù)券商認(rèn)為，保守估計(jì)至少會(huì)超額認(rèn)購(gòu)200倍左右。

但受到外圍市場(chǎng)等因素影響，小米在公開(kāi)招股過(guò)程中坐了一把“過(guò)山車”。

6月25日小米開(kāi)始公開(kāi)招股以后，過(guò)程并不如券商們預(yù)想中火爆。招股首日，小米僅有45.52億港元融資認(rèn)購(gòu)，以在港公開(kāi)發(fā)售集資額23.98億港元計(jì)，相當(dāng)于超購(gòu)僅約0.9倍。當(dāng)天恒生指數(shù)跌破29000點(diǎn)關(guān)口，失守250天牛熊分界線，技術(shù)上陷入熊市。納斯達(dá)克指數(shù)大跌逾160點(diǎn)，其中阿里巴巴、京東、Facebook、谷歌均收跌。

招股第三日，時(shí)富金融、輝立證券竟然有投資者取消認(rèn)購(gòu)約17億港元。14家券商累計(jì)借出保證金逾97億港元，相當(dāng)于超購(gòu)3.06倍。

最終數(shù)據(jù)顯示，公開(kāi)發(fā)售方面，后來(lái)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，小米共收到約10.35億股認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，相當(dāng)于超額認(rèn)購(gòu)約9.5倍。機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)方面，高瓴資本認(rèn)購(gòu)6億美元，美國(guó)資本集團(tuán)認(rèn)購(gòu)5億美元，此外“金融大鱷”索羅斯（George Soros ）旗下一家基金亦認(rèn)購(gòu)了少量小米股份，這些機(jī)構(gòu)合計(jì)認(rèn)購(gòu)額遠(yuǎn)超7名基石投資者約5.48億美元的認(rèn)購(gòu)額。

除了市場(chǎng)面的因素，發(fā)行定價(jià)才是影響小米招股熱度的關(guān)鍵。

小米此次在香港首次公開(kāi)招股每股招股價(jià)區(qū)間在17-22港元，此價(jià)格區(qū)間對(duì)小米的估值為539億美元至690億美元。按照2019年調(diào)整后預(yù)期盈利計(jì)算，小米市盈率達(dá)到27-34倍，而蘋果目前市盈率為18.34倍。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院教授武長(zhǎng)海則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者之所以采取謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)還是對(duì)于小米的定位不認(rèn)可。用招股書(shū)的數(shù)據(jù)來(lái)看，近三年小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比為4.9%、9.6%、8.6%，始終沒(méi)有成為主流收入，占比反倒是還有所下降。這讓市場(chǎng)仍無(wú)法相信小米的互聯(lián)網(wǎng)公司屬性。

此外，有評(píng)論認(rèn)為，小米的盈利模式尚未被證明，但市盈率已經(jīng)超過(guò)國(guó)際上頂尖的高科技公司，包括蘋果、特斯拉、阿里巴巴、騰訊等，擔(dān)心缺乏盈利支撐導(dǎo)致估值虛高，上市后的動(dòng)力也可能不足。

雷軍6月23日在香港的投資者推介會(huì)上回應(yīng)稱，“可能很多人很糾結(jié)，小米是硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？過(guò)去一個(gè)星期我們跟投資者反復(fù)地溝通，大家發(fā)現(xiàn)小米是全球罕見(jiàn)的既能做硬件，也能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型的企業(yè)，這種企業(yè)在今天的市場(chǎng)上非常罕見(jiàn)。”他認(rèn)為市盈率不能和其他硬件或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比。

最后，小米將香港IPO價(jià)格定在每股17港元的發(fā)行區(qū)間下限，凈籌資239.75億港元。

然而市場(chǎng)仍然不買單。

7月3日，一些機(jī)構(gòu)大戶已在場(chǎng)外買賣小米股份。小米在機(jī)構(gòu)場(chǎng)外交易中成交價(jià)僅16.15港元，較發(fā)行價(jià)17港元折讓5%。7月4日，一些機(jī)構(gòu)暗盤曾出現(xiàn)15.4元的叫價(jià)，較招股發(fā)行價(jià)17元低9.4%。

暗盤交易指的是場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行的交易。港股交易一般是交易時(shí)段通過(guò)港交所系統(tǒng)撮合，但暗盤交易不通過(guò)交易所系統(tǒng)，而是通過(guò)某些大型券商的內(nèi)部系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)撮合。這種交易一般在新股上市前和收盤后進(jìn)行。

上述投行人士告訴澎湃新聞?dòng)浾撸壳跋愀凼袌?chǎng)“沒(méi)有那么多錢”，流動(dòng)性不強(qiáng)，幾大機(jī)構(gòu)都重倉(cāng)持有藍(lán)籌股，香港的機(jī)構(gòu)比較偏好現(xiàn)金流比較好的公司，有高分紅，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)類型的股票，還是會(huì)以比較保守和實(shí)際的眼光去看待。

啟示

在小米之后，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、同城藝龍、映客、獵聘等一批公司扎堆奔向香港資本市場(chǎng)。

究其原因，峰瑞資本創(chuàng)始人李豐認(rèn)為，在資金流動(dòng)性減弱的周期，對(duì)于老資金想要退出的要求，估值很高但沒(méi)有確定盈利預(yù)期的企業(yè)就需要提前上市。

“市場(chǎng)上的資金變少，公司在一級(jí)市場(chǎng)融不到錢，就會(huì)非常努力向IPO的窗口靠近。可能原本計(jì)劃三至五年上市，現(xiàn)在要把上市提前到近1-2年。”李豐說(shuō)。

但是港股募資也開(kāi)始變得不容易。

過(guò)去一年半，在港股的好窗口里上市的獨(dú)角獸企業(yè)，包括閱文、易鑫、眾安保險(xiǎn)、平安好醫(yī)生在內(nèi)，目前基本上都折價(jià)30%到40%。

李豐認(rèn)為，香港這個(gè)IPO窗口變得不樂(lè)觀后，那些很貴、盈利預(yù)期不確定的公司就會(huì)越來(lái)越難發(fā)行股票?，F(xiàn)在有127家公司在港交所排隊(duì)上市，很有可能最終許多會(huì)大規(guī)模折價(jià)發(fā)行。即使如此，最終能被市場(chǎng)接受的范圍也是有限的。

“一地雞毛。”上述投行人士更是直言，在小米完善“同股不同權(quán)”政策后，市場(chǎng)終將回歸理性。那些 “估值很高、但不掙錢” 的公司將變得很困難，錢會(huì)慢慢地流向那些看起來(lái)估值合理，有確定的盈利預(yù)期，并且具有合理或較好增長(zhǎng)性的中小公司。

那么，中國(guó)對(duì)獨(dú)角獸公司的CDR能起多大作用呢？

李豐認(rèn)為，能夠從CDR利好中獲益的，也肯定是能夠盈利的獨(dú)角獸企業(yè)。小米算是一個(gè)好例子，是因?yàn)樗悄軌蛴母吖乐氮?dú)角獸，人民幣可以提供一部分流動(dòng)性。“沒(méi)有確定盈利預(yù)期的獨(dú)角獸企業(yè)，可能會(huì)越來(lái)越難受。對(duì)這些公司來(lái)說(shuō)，CDR也不是救命稻草。”

杜克資本投資總監(jiān)杜先杰對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f(shuō)，“從各股籌碼分布來(lái)看，小米IPO招股95%的都是機(jī)構(gòu)投資者持股。那么這部分投資者，是看長(zhǎng)期的價(jià)值，不會(huì)在意短期的波動(dòng)。散戶公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)只有5%，比較小，所以說(shuō)經(jīng)過(guò)初期的震蕩之后，預(yù)計(jì)小米的股價(jià)也會(huì)很快回穩(wěn)。”