柏可林 攝

　　11月8日立冬，氣溫還溫暖適宜，但“互聯(lián)網(wǎng)寒冬”的聲音卻越來(lái)越響。是什么讓人們產(chǎn)生這樣的預(yù)期？BAT暫停大規(guī)模社招、互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域龍頭合并、VC/PE投資金額縮減……

　　二級(jí)市場(chǎng)上，最近20個(gè)交易日在線旅游板塊的累計(jì)漲幅不到3%，不過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等板塊的累計(jì)漲幅卻在前列。

　　“通常而言，一級(jí)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)投資的估值隨二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)趨勢(shì)而變化，從二級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)推算，對(duì)于持有期在2-3年的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部收益率25%以上，市銷率應(yīng)控制在10倍-14倍以內(nèi)，這意味著互聯(lián)網(wǎng)概念的公司（項(xiàng)目）估值從目前的水平上將持續(xù)下降，甚至腰斬。”國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜10月25日在其微信公眾號(hào)推送的報(bào)告中給出了這樣的評(píng)論。

　　而上海一家創(chuàng)投公司的投資經(jīng)理方志華（化名）在與記者的交流中也透露出了“互聯(lián)網(wǎng)寒冬”的意味?！盎ヂ?lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)的龍頭‘強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合’是典型的抱團(tuán)取暖。從創(chuàng)投的角度來(lái)看，現(xiàn)在很多項(xiàng)目后期進(jìn)入的成本都太高，在退出渠道不暢的情況下，更多的資本會(huì)向成本更低的初創(chuàng)項(xiàng)目?jī)A斜。燒錢的企業(yè)確實(shí)面臨寒冬”。

　　“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”取暖

　　11月3日，美股交易時(shí)段，新浪漲幅一度接近9%，創(chuàng)10月16日以來(lái)最大盤中漲幅，股價(jià)達(dá)４個(gè)月高點(diǎn)。隨后漲幅雖收窄，但仍收漲5.2%。新浪股價(jià)大漲，與阿里巴巴收購(gòu)新浪的傳言有關(guān)。

　　在外界看來(lái)，新浪停止招聘，啟動(dòng)了業(yè)務(wù)重組，這些動(dòng)作都是在為收購(gòu)做準(zhǔn)備。第三方研究機(jī)構(gòu)八六證券研究點(diǎn)評(píng)稱，阿里巴巴可能收購(gòu)新浪的傳言聽(tīng)上去并非空穴來(lái)風(fēng)。因?yàn)榘⒗锇桶头浅Ｏ胍獎(jiǎng)?chuàng)建自己的強(qiáng)大媒體，收購(gòu)估值不高的新浪是拿下新浪微博58%股權(quán)的簡(jiǎn)單途徑。

　　互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的并購(gòu)從來(lái)都不會(huì)空穴來(lái)風(fēng)。今年以來(lái)，多起讓人覺(jué)得“難以置信”的并購(gòu)消息，最后都一語(yǔ)成讖。

　　8月，阿里巴巴入股蘇寧云商，這兩家公司也曾為市場(chǎng)份額拼得你死我活。按照計(jì)劃，阿里將以約283億元人民幣戰(zhàn)略投資蘇寧，成為第二大股東；蘇寧將以140億元人民幣認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2780萬(wàn)股的阿里新發(fā)行股份；雙方將打通線上線下全面提升效率，為中國(guó)及全球消費(fèi)者提供更加完善的商業(yè)服務(wù)。

　　有沒(méi)有發(fā)現(xiàn)往年“雙十一”貓、狗、獅子食物鏈的戰(zhàn)爭(zhēng)，今年明顯變了味，成了貓狗大戰(zhàn)，獅子在一邊等肉吃的格局。

　　阿里巴巴入股蘇寧云商拉開(kāi)了“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”的序幕。

　　10月，市場(chǎng)并購(gòu)進(jìn)入密集期――7日，美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)“合體”，組建新美大，有知情人士指出騰訊已經(jīng)參與投資美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)合并后的新公司，投資金額大約為10億美元。１０月26日，攜程與去哪兒股權(quán)置換達(dá)成協(xié)議，在線旅游領(lǐng)域百度一統(tǒng)江湖的格局初現(xiàn)。

　　要知道，在此之前，大眾點(diǎn)評(píng)和美團(tuán)一度爭(zhēng)斗激烈；攜程和去哪兒一度公開(kāi)戰(zhàn)打得不可開(kāi)交。這些對(duì)抗的表現(xiàn)形式是“價(jià)值戰(zhàn)”，而背后的真相是投資人的真金白銀。在二級(jí)市場(chǎng)不景氣的情況下，一級(jí)市場(chǎng)資金供應(yīng)就不再那么充足。

　　林采宜表示，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法不同于傳統(tǒng)企業(yè)。估值時(shí)主要看盈利模式、用戶數(shù)、流水等，對(duì)不同企業(yè)采用的估值指標(biāo)不同，有些會(huì)通過(guò)估算成熟后的企業(yè)價(jià)值和收益率來(lái)倒算當(dāng)前估值。但是，這些估值也并不單純看公司經(jīng)營(yíng)情況，還受市場(chǎng)環(huán)境，特別是二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境的影響。

　　資料顯示，2015年以來(lái)，在二級(jí)市場(chǎng)估值拉高和募集資金充裕的情況下，一級(jí)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)概念的估值明顯提高。以網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)為例，2014年初網(wǎng)絡(luò)游戲平臺(tái)著迷網(wǎng)B輪融資1.3億元，估值超過(guò)4.3億時(shí)，日活躍用戶數(shù)穩(wěn)定在百萬(wàn)以上；2015年5月，游戲網(wǎng)光輝互動(dòng)B輪融資估值也達(dá)到4.3億，但其日活躍客戶僅在部分游戲發(fā)布時(shí)達(dá)到百萬(wàn)，實(shí)際估值較著迷網(wǎng)2014年初融資時(shí)要高。

　　在林采宜看來(lái)，目前，一級(jí)市場(chǎng)投資的估值仍然處于高位。2015年6-9月，平臺(tái)類企業(yè)估值市銷率在30倍以上，O2O創(chuàng)業(yè)企業(yè)的B-C輪估值往往在市銷率18倍以上，自營(yíng)類電商估值也高于5倍。2015年6月開(kāi)始，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌，預(yù)計(jì)在不久的將來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)的估值也會(huì)相應(yīng)下跌。

　　這對(duì)“燒錢”的互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，確實(shí)不是好消息。

　　“寒冬”不是壞事

　　外加BAT們縮減“人員配置”，這樣影響人氣的行動(dòng)，外界更加認(rèn)定這個(gè)“寒冬”的判斷。

　　不過(guò)，身在其中的人似乎并不這么認(rèn)為。智聯(lián)招聘的報(bào)告表示，BAT停止社招并不意味著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)寒冬到來(lái)，反而是大企業(yè)良性發(fā)展的必經(jīng)過(guò)程，“從全行業(yè)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行仍有壓力的時(shí)期，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)換代升級(jí)依然起到積極的促進(jìn)作用。在就業(yè)市場(chǎng)上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)招聘需求還將持續(xù)穩(wěn)步上升，人才供給也將更多地流動(dòng)到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)”。

　　“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)都是正常的行業(yè)整合過(guò)程。并購(gòu)不僅發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)也是一樣的。在互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)行業(yè)相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)更強(qiáng)，背后原因是有很多的VC和PE的資金驅(qū)動(dòng)?！比鹦艁喼尴M(fèi)品研究團(tuán)隊(duì)主管尹賀在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示。

　　尹賀進(jìn)一步分析表示，從互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域來(lái)看，網(wǎng)上消費(fèi)比網(wǎng)下消費(fèi)成長(zhǎng)速度更快，使得大量的年輕人會(huì)去自主創(chuàng)業(yè)，而不會(huì)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)就業(yè)，最后造成整個(gè)行業(yè)的供應(yīng)過(guò)剩。因此，現(xiàn)在正在經(jīng)歷的是正常的行業(yè)整合周期。

　　“我們看到過(guò)去三五年價(jià)格戰(zhàn)是非常不理性的，隨著行業(yè)的整合供應(yīng)會(huì)更穩(wěn)定，未來(lái)5-10年，行業(yè)表現(xiàn)會(huì)更好?；仡櫭绹?guó)2000年初期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題都是比較正常的?！币R說(shuō)。

　　華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡近日在出席論壇時(shí)也表示，所謂的寒冬是從資本的供給和需求的角度來(lái)說(shuō)，以往資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)地供大于求，現(xiàn)在可能到了一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理的平衡。

　　對(duì)于今年的資本寒冬論，包凡認(rèn)為，這不是一件壞事。

　　方志華則表示，在天使領(lǐng)域里，其實(shí)并不在意“寒冬”問(wèn)題，因?yàn)闊o(wú)論是什么“季節(jié)”，天使投資人最關(guān)注的還是項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)者本身，而天使輪的成本相對(duì)較低，從整體的投資回報(bào)來(lái)看，表現(xiàn)也較好。

　　新一代消費(fèi)預(yù)期

　　看上去投資人們對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)寒冬”并不在意，但對(duì)于推出渠道不暢的問(wèn)題，這些“商人”卻非常敏感。

　　“投資長(zhǎng)度越長(zhǎng)，年均回報(bào)率越低?！绷植梢藞?bào)告中指出，2013年IPO暫停一年，拉長(zhǎng)了私募投資周期；2009年之前投資持有時(shí)間平均2.8年，2011年投資的時(shí)間長(zhǎng)度往往超過(guò)3年，平均為3.5年。

　　從美國(guó)中概股的數(shù)據(jù)來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)投資者持有3-4年收入增長(zhǎng)在4-7倍之間，年均增速在55%-100%；持有兩年的增速2.5倍，年均增速88%；上市前持有一年平均增速95%。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司上市前4年到上市當(dāng)年平均營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)到3.75倍，年均收入增速48%；上市前3年平均收入增速達(dá)到1.85倍，年均收入增速42%；上市前兩年收入增長(zhǎng)0.78倍，年均增速33%。兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)上市公司投資收益率差異如此之大，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)上市TMT企業(yè)總體資質(zhì)弱于在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　在目前IPO停滯的情況下，很多VC/PE將推出的希望都寄托給了新三板。這也是新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加的主要原因。目前，新三板掛牌數(shù)量即將突破4000家。截至10月底，新三板掛牌公司達(dá)3896家，總市值達(dá)17092.4億元。

　　“新三板現(xiàn)在成為絕大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)的標(biāo)的池，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，推動(dòng)所投企業(yè)去新三板掛牌，不僅能夠規(guī)范企業(yè)運(yùn)營(yíng)，還能實(shí)現(xiàn)更便捷的退出，尤其是對(duì)天使投資人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在有很多的PE和并購(gòu)基金都在新三板尋找標(biāo)的?！狈街救A說(shuō)。

　　關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)概念未來(lái)的趨勢(shì)。瑞信則認(rèn)為，1985年至1995年間出生的中國(guó)新一代，預(yù)計(jì)在2020年將貢獻(xiàn)中國(guó)35%的消費(fèi)總額，較2014年的15%高出超過(guò)一倍。

　　中國(guó)新一代特征有：第一，他們高度使用互聯(lián)網(wǎng)，超過(guò)60%的90后會(huì)花３小時(shí)以上通過(guò)手機(jī)上網(wǎng)；第二，他們有更高的可支配收入，令他們可以消費(fèi)更多金錢和時(shí)間在娛樂(lè)、電影、游戲、旅游和外出餐飲上；第三，他們的社會(huì)意識(shí)不斷提升，對(duì)環(huán)保也日益關(guān)注。

　　瑞信亞洲互聯(lián)網(wǎng)研究主管韋迪認(rèn)為，中國(guó)新一代熱衷網(wǎng)絡(luò)世界，帶動(dòng)了中國(guó)電子商務(wù)和O2O服務(wù)的迅速發(fā)展。他說(shuō)：“90后十分適應(yīng)發(fā)展迅速的數(shù)字化世界，令中國(guó)的電商銷售額急速增長(zhǎng)。截至2014年底，中國(guó)90后的互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)2.77億，互聯(lián)網(wǎng)在這個(gè)年齡段的滲透率達(dá)79.6%，遠(yuǎn)高于27.9%的全國(guó)平均水平?！?/p>

　　“90后很可能是第一代愿意花大部分金錢來(lái)購(gòu)買服務(wù)而非商品的世代。在電商相關(guān)的應(yīng)用程序方面，網(wǎng)購(gòu)應(yīng)用程序的滲透率最高，其次為網(wǎng)上支付和網(wǎng)上銀行。”

　　從這個(gè)角度來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)依然具備較大的市場(chǎng)空間。

　　不過(guò)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，林采宜認(rèn)為，2009年-2014年是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的5年，也是互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)迅速崛起的5年，互聯(lián)網(wǎng)公司增速之快有其特殊性，在互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)普及率已達(dá)高位，且未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑的情況下，她預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的增速也會(huì)下滑。